Kalkulationszinsfüße für Eigenkapital, Anleihen und Anleihenbewertung, Discounted Cash Flow, Unternehmensbewertung von Aktienunternehmen

Unternehmensbewertung eines Aktienunternehmens

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Überblick über die Unternehmensbewertung von Aktienunternehmen

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Die Unternehmensbewertung von Aktienunternehmen erfolgt durch eine Aktienanalyse. Diese teilt sich einerseits in die Fundamentalanalyse und andererseits in die technische Analyse, auch Chartanalyse genannt. 

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Der Wert einer Aktie entspricht dem Wert des Eigenkapitals (=Shareholder Value) geteilt durch die Anzahl der Ausgegebenen Aktien. Der Wert des Gesamtkapitals wird Enterprise Value genannt. 

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Wert einer Aktie = (Wert des Eigenkapitals) / (Anzahl der Aktien). 

Wer bewertet und weshalb wird bewertet?

Die Bewertung führen Steuerberater und Treuhänder durch. Allerdings auch viele Analysten und größere Banken bewerten Unternehmen. Natürlich können Unternehmen zudem von Consulting Unternehmen bewertet werden. 

Der Grund für die Bewertung ist oftmals nötig für Steuerbemessungsgrundlagen aber auch für Schiedswerte. Zudem kann durch die Unternehmensbewertung Entscheidungswerte, Marktwerte, potentielle Marktpreise, Argumentationswerte und Buch- und Bilanzwerte berechnet werden. Allgemein kann dabei in zwei Anlassarten unterschieden werden. Einerseits in transaktionsbezogene Anlässe wie das Ausscheiden oder Eintreten eines Gesellschafters oder der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmensanteils. Auch die Festsetzung des Emissionskurses für ein Going Public (also dem Börsengang) wird dadurch festgesetzt. Andererseits gibt es nicht transaktionsbezogene Anlässe wie die Kreditwürdigkeitsprüfung oder Substanzbesteuerung. 

Die eingesetzten Methoden sind meist das Substanzwertverfahren (ein Cost Approach sowie Einzelbewertungsverfahren), das Ertragswertverfahren und DCF Verfahren (Income Approach sowie Gesamtbewertungsverfahren), Vergleichsverfahren (Market Approach und Gesamtbewertungsverfahren) sowie Mischverfahren.

Wie wird bewertet

Bei einer Bewertung findet immer ein Vergleich zwischen einem Bewertungsobjekt und einem Vergleichsobjekt statt. Die Bewertung wird durch ein Bewertungssubjekt (der Person, welche bewertet) durchgeführt. 

Theoretische Grundlagen

Effiziente Kapitalmärkte

Die Theorie der effizienten Kapitalmärkte besagt, dass der Wert des Eigenkapitals dem Preis des Eigenkapitals entspricht, d.h. Wert = Preis und der Value Gap (Wertlücke) = 0. In der Praxis entspricht der Preis jedoch der gezahlten Menge während der Wert der bekommenen Menge entspricht. In Aufwärtsphasen bedeutet dies, dass die Börsenkapitalisierung (der Wert) höher als der Wert des Eigenkapitals ist. 

Verfahren der Unternehmensbewertung für Aktienunternehmen 

Substanzwertverfahren

  • Unternehmenswert = abgeschriebener Reproduktionswert
  • Eigenkapitalwert = Unternehmenswert – Schulden
  • Reproduktionswert = Vermögensteile nach Abzug von Schulden zu Tageswerten bewertet (Going Concern)

Substanzwert zu Reproduktionswerten (Going Concern)

  • Teilreporduktionswert = abgeschriebene Wiederbeschaffungswerte – Schulden des Unternehmens + Liquidationserlöse von nicht betriebsnotwendigen Vermögen 
  • Vollreproduktionswert  = Teilreproduktionswert + nicht aktiviertes immaterielles Vermögen (Mietrechte, Patente, etc.) + Sonstiges immaterielles Vermögen (Kundenstock, Marktanteile)

Substanzwert zu Liquidationswerten (Gone Concern, Break Up Value)

  • Liquidationswert = Einzelverkaufserlöse (potentiell) – Schulden – Liquidationskosten (Verträge, etc. )

Der Substanzwert des Eigenkapitals entspricht somit dem Substanzwert der Gesamtunternehmung abzüglich des Fremdkapitals. 

  • Substanzwert des Eigenkapital = Substanzwert Gesamtunternehmung – Fremdkapital 

Vorteile

Möglichkeit der Bewertung von Immobilien sowie Verlustunternehmen. Zudem ist die Bewertung zum Substanzwert die einzig richtige Bewertungsmethode im Liquidationsfall. 

Probleme

Immaterielles Vermögen ist nicht bewertbar, sodass sich der Vollreproduktionswert nicht berechnen lässt. Zudem ist die Substanz für einen Wertansatz irrelevant. Weiters müssen die Wiederbeschaffungswerte bekannt sein, da das Unternehmen “nachgebaut” wird. 

Ertragswertverfahren 

  • Eigenkapital = Barwert der zukünftigen Erträge 
  • \(EK_{0}=\sum_{t=1}^{\infty}\frac{E_{t}}{(1+k)^{t}}\)
  • Kalkulationszinssatz = von Eigenkapitalgeber geforderte Mindestrendite 

Sonderfälle für das Berechnen von Barwerten

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  • konstante ewige Rente \(EK_{0} =  E\)
    • \(EK_{0} =  \frac{E}{k}\)
  • ewige Rendite mit konstanter Wachstumsrate
    • \(EK_{0} =  \frac{E_{1}}{k-g}\)
    • mit \(g =  \frac{E_{t+1}}{E_{t}}-1\)

Mischverfahren

Mittelwertverfahren

  • Arithmetisches Mittel
    • Wert Eigenkapital = 0,5 * (Ertragswert + Substanzwert)
  • Andere Aufteilungen
    • Schweizer Aufteilung = 1/3 * (Ertragswert + 2 * Substanzwert)

Übergewinnverfahren

  • Langfristig erlangt das Unternehmen lediglich eine Normalverzinsung (auf eingesetztes Kapital), kurzfristige Mehrgewinne  (Übergewinne) sind zeitlich begrenzt
  • Wert Eigenkapital = Substanzwert Eigenkapital + Barwert der Übergewinn
    • Übergewinn = Jahresüberschuss – Kalkulationszinsfuß EK * Substanzwert 

Vergleichsverfahren

Der Unternehmenswert wird durch eine vergleichbare Transaktion bestimmt, wobei diese aus den erzielten Emissionspreisen (Initial Public Offering), aus realisierten Transaktionspreisen (Acquisition) oder aus Marktpreise börsennotierter Unternehmen (Similar Public Company) gewonnen werden. 

Market Multipliers

Die Multipliers teilen sich in Gewinngrößen vor Zinsen (EBIT, für den Marktwert des Gesamtkapitals, Entity Multiples) und Gewinngrößen nach Zinsen (Jahresüberschuss, für den Marktwert des Eigenkapitals, Equity Multiples) ein. 

Der Wert ergibt sich aus der Bezugsgröße multipliziert mit dem Multiplikator. Zum Beispiel ergibt sich der Kurs einer Aktie aus dem Ergebnis je Aktie mal dem Kurs Gewinn Verhältnis. 

Die Voraussetzungen dafür sind, dass die Vergleichbarkeit gegeben ist. Dies betrifft die Produkte, die Branche, die Region, die Risiken, die Wettbewerbssituation, die Wachstumschancen sowie die Größe. Die größte Problematik ist die nicht Berücksichtigung der Control Premium sowie unterschiedliche Accounting Standards. Dafür spricht hingegen die einfache durchführbare und praxisnahe Methode. 

KGV / Kurs Gewinn-Verhältnis / PER / Price Earnings Ratio

  • \(KGV = \frac{Aktienkurs / Price per Share}{Gewinn je Aktie / Earnings per Share} = \frac{Boersenkapitalisierung}{Gewinn}\)

Kurs Buchwert Verhältnis / Market to Book Value / Price to Book Value

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  • \(KBV =  \frac{Marktwert des Eigenkapitals}{Buchwert des Eigenkapitals}\)

EBITDA

  • \(\frac{EV}{EBITDA} =  \frac{Wert Gesamtkapital / Enterprise Value}{Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortisation} \)

DCF Verfahren

Die DCF Verfahren lassen sich einteilen in Bruttoverfahren (auch Entity Approach), Nettoverfahren (Equity Approach) sowie APV Verfahren. In der heutigen Zeit gilt das DCF Verfahren als häufigst angewandtes Verfahren für die Unternehmensbewertung. An zweiter Stelle rankt das Ertragswertverfahren. Der Kalkulationszinssatz bei DCF Verfahren wird aus dem Kapitalmarkt hergeleitet. 

Direkte Ermittlung / Equity Approach

Das Eigenkapital entspricht dem Barwert der zukünftigen Cash Flows an die Eigenkapitalgeber. 

Indirekte Ermittlung / Entity Approach

Das Eigenkapital berechnet sich aus dem Wert der Unternehmung abzüglich dem Wert des Fremdkapitals. Der Wert der Unternehmung ergibt sich aus dem Barwert der zukünftigen Cash Flows an Eigenkapitalgeber als auch Fremdkapitalgeber. 

Realoptionen

Die meisten Bewertungen führen zu Unterbewertungen, da die Flexibilität von Managemententscheidungen nicht berücksichtigt werden. Der wahre Wert eines Unternehmen kann somit nur mit Optionsbewertungsmodellen (etwa Black Schooles) berechnet werden. Dies bedeutet, dass die Börsenkapitalisierung sich nicht nur aus dem DCF Wert, sondern auch aus Optionen zusammensetzt (zum Beispiel Produktion Stilllegen). Der Wert der Realoption setzt sich aus risikoloser Zinssatz, Barwert der Investitionen und Cash-Flows, entgangene Erträge, Unsicherheiten und Zeitspannen zusammen. Zudem ist der Optionswert abhängig von der Volatilität wobei gilt, dass bei steigender Volatilität der Optionswert steigt. 

Mehr zum Thema

Dies war der Post über Unternehmensbewertung von Aktienunternehmen. Weitere spannende Themen sind der Discounted Cash FlowAnleihen und Anleihenbewertung sowie Kalkulationszinsfüße für Eigenkapital. Oder ihr schaut auf die Überblickseite für Finanzwesen.

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